A história dos
Investimentos Responsáveis

Raízes milenares

Na Bíblia Hebraica — os textos sagrados do judaísmo, escritos ao longo de séculos e compilados há mais de dois mil anos — já havia preceitos claros sobre conduta financeira ética. O livro de Levítico proíbe que israelitas cobrem juros uns dos outros. O Salmo 15 elogia aquele que "não empresta dinheiro com juros". O livro de Ezequiel inclui a cobrança de juros em sua lista de comportamentos abomináveis. Para os antigos hebreus, a forma como alguém usava seu dinheiro era inseparável de quem essa pessoa era.

Séculos mais tarde, a Igreja Católica formalizou essa posição. No Segundo Concílio de Latrão, em 1139, a cobrança de juros sobre empréstimos foi oficialmente condenada — e quem a praticasse poderia ser privado dos sacramentos e de sepultura cristã. O cânone foi reforçado pelo Terceiro Concílio de Latrão em 1179 e por concílios subsequentes. Para a Igreja medieval, enriquecer às custas da necessidade alheia era pecado.

O banco islâmico carrega tradição semelhante até hoje. O Alcorão proíbe a riba, princípio tradicionalmente associado à proibição de determinados ganhos financeiros considerados indevidos, incluindo formas de juros. A finança islâmica também estabelece restrições a práticas envolvendo incerteza excessiva e jogos de azar. Investir em empresas ligadas a álcool, jogos de azar ou entretenimento adulto permanece vedado.

O impulso de alinhar dinheiro e valores, portanto, não é uma invenção contemporânea. O que mudou foram os instrumentos, a escala e a linguagem.

O homo economicus e seus limites

A economia neoclássica desenvolveu modelos baseados em um agente racional, frequentemente representado pelo chamado homo economicus — o "homem econômico". Nesse tipo de modelo, o indivíduo toma decisões buscando maximizar sua utilidade, dadas suas preferências e restrições. Altruísmo, compaixão e valores morais tendiam a ficar de fora dessas representações — não porque fossem considerados irrelevantes para a vida humana, mas porque dificultavam a formalização matemática dos modelos.

Leon Walras, um dos fundadores da economia neoclássica no século XIX, afirmava que a teoria econômica se assemelhava às ciências físico-matemáticas "em todos os aspectos" — e que precisava se libertar de elementos "externos", como considerações éticas ou políticas, para alcançar o status de ciência rigorosa. Keynes, mais pragmático, reconhecia que motivos variados influenciam o comportamento humano — mas argumentava que o desejo de acumulação era o único suficientemente previsível para ser modelado em escala.

A formulação mais famosa dessa posição veio de Milton Friedman, economista da Universidade de Chicago, em um artigo publicado no New York Times em 1970. O título era direto: "A responsabilidade social das empresas é aumentar seus lucros." O argumento de Friedman era que gestores de empresas não deveriam tomar decisões com base em valores morais — isso seria uma intromissão nos direitos dos acionistas. Do ponto de vista da teoria tradicional de portfólio, restringir o universo de investimentos por critérios não financeiros pode reduzir o conjunto de carteiras disponíveis para o investidor. Esse argumento seria posteriormente utilizado por críticos do investimento responsável.

Esse argumento moldou décadas de pensamento financeiro. E ainda ressoa.

Mas outras correntes foram ganhando força. A economia comportamental mostrou, por meio de experimentos, que pessoas reais frequentemente agem de forma pró-social — cooperando, doando, abrindo mão de ganhos pessoais em nome de valores coletivos. A teoria das externalidades demonstrou que mercados livres podem não gerar os melhores resultados para a sociedade quando custos como poluição e degradação social não estão incluídos nos preços — e que, nesses casos, levar esses custos em conta é racionalmente justificado. E uma crescente literatura empírica passou a mostrar que fatores como qualidade de gestão, práticas ambientais e relações trabalhistas têm impacto real nos resultados financeiros de longo prazo das empresas.

As origens americanas: fé, guerra e movimento social

No século XVIII, antes mesmo da independência dos Estados Unidos, duas comunidades religiosas já praticavam algo que hoje chamaríamos de triagem de investimentos — embora o conceito ainda não existisse com esse nome.

Os metodistas eram seguidores do movimento fundado pelo reverendo John Wesley (1703–1791), um anglicano inglês que pregava uma forma de fé profundamente comprometida com a justiça social. Wesley foi um dos primeiros líderes religiosos a condenar publicamente o comércio de escravos — não apenas como pecado individual, mas como crime coletivo que exigia posicionamento. Em 1774, publicou Thoughts Upon Slavery (Reflexões sobre a Escravidão), um panfleto que circulou amplamente na Inglaterra e nas colônias americanas. Sua última carta, escrita seis dias antes de morrer em 1791, foi endereçada ao parlamentar William Wilberforce, incentivando-o a continuar sua luta pela abolição.

Os Quakers — ou Sociedade dos Amigos — eram uma comunidade cristã que surgiu na Inglaterra no século XVII e estabeleceu forte presença nas colônias americanas. Conhecidos pela simplicidade, pelo pacifismo e pela rejeição de hierarquias, os Quakers foram pioneiros no abolicionismo. Em 1758, a Reunião Anual de Quakers da Filadélfia proibiu formalmente que seus membros participassem do comércio de escravizados ou se beneficiassem dele financeiramente. Pode ser vista como um dos primeiros antecedentes do que hoje chamamos de triagem negativa: uma comunidade decidindo coletivamente que determinados ganhos eram incompatíveis com seus valores.

Por séculos, esse impulso permaneceu religioso, pequeno e centrado na exclusão. Até que os anos 1960 e 1970 o transformaram.

A Guerra do Vietnã foi o primeiro grande catalisador do investimento responsável moderno fora dos circuitos religiosos. O Agente Laranja — desenvolvido pela Dow Chemical e pela Monsanto para o Departamento de Defesa americano — foi pulverizado sobre mais de 10% do território do Vietnã do Sul ao longo de anos, descrito por críticos como um "ecocídio" e uma "catástrofe moral".

O lançamento do Pax não foi um acidente isolado. Ocorreu num momento de profunda ebulição social e ambiental nos EUA. Em 1962, Rachel Carson publicara Silent Spring — livro que revelou os efeitos devastadores dos pesticidas sobre ecossistemas inteiros e deu origem ao movimento ambientalista moderno. Em abril de 1970, vinte milhões de americanos participaram do primeiro Dia da Terra. Naquele mesmo ano, o governo Nixon criou a EPA e aprovou o Clean Air Act.

Foi nesse contexto que o investimento responsável moderno nasceu — na confluência de valores religiosos, consciência ambiental e recusa moral à guerra.

Dois outros fundos merecem menção. Em 1971, o First Spectrum Fund prometia não investir em nenhuma empresa sem antes analisar seu desempenho em relação ao "meio ambiente, direitos civis e proteção dos consumidores". Em 1972, o Dreyfus Third Century Fund buscava empresas que demonstrassem "evidência, na condução de seus negócios, de contribuição para a melhoria da qualidade de vida nos Estados Unidos" — uma abordagem que antecipa o que hoje chamamos de metodologia best-in-class.

Milton Moskowitz, jornalista com experiência em cobertura corporativa, foi um dos arquitetos intelectuais desse período. Em 1973, publicou no New York Times sua lista de empresas "responsáveis" — construindo as bases do campo da Responsabilidade Social Corporativa.

O apartheid como laboratório do desinvestimento

Em meados dos anos 1970, o reverendo Leon Sullivan — ativista dos direitos civis e membro do conselho de administração da General Motors — organizou um movimento de pressão sobre multinacionais americanas que operavam na África do Sul. Sua demanda era direta: que aplicassem aos trabalhadores sul-africanos as mesmas regras trabalhistas vigentes nos EUA, independentemente das leis segregacionistas do apartheid.

Os Princípios Sullivan, como ficaram conhecidos, foram seguidos de boicote financeiro massivo e pressão crescente sobre conselhos de administração de grandes empresas americanas. Transformando práticas corporativas e decisões de investimento em instrumentos de pressão econômica e política, foi um dos primeiros casos em que o investimento responsável passou a ser utilizado em escala como instrumento de ativismo. O dinheiro — ou mais precisamente, a ameaça de retirá-lo — tornou-se uma ferramenta de transformação.

Da exclusão à integração

Ao longo dos anos 1980 e 1990, o investimento responsável norte-americano consolidou três abordagens que persistem até hoje.

A primeira é a triagem por exclusão — afastar das carteiras setores ou empresas incompatíveis com determinados valores morais, o método mais antigo do movimento. A segunda é o best-in-class — em vez de excluir setores inteiros, selecionar as empresas com melhores práticas dentro de cada um deles, mesmo nos mais polêmicos. A terceira é o ativismo acionário — usar a posição de acionista para pressionar empresas por mudanças de comportamento, por meio de votos em assembleias, cartas à diretoria e diálogo direto com a gestão.

Outros índices viriam depois — Dow Jones Sustainability Index, FTSE4Good, Ethibel — e o movimento deixou de ser nicho para ganhar legitimidade institucional.

A Europa também tinha sua própria trajetória. O primeiro fundo ético de varejo do continente — disponível para qualquer investidor, não apenas para instituições — foi o Ansvar Aktiefond Sverige, fundado em 1965 na Suécia. O Reino Unido desenvolveria o maior número de fundos responsáveis da Europa ao longo das décadas seguintes, com forte influência de investidores institucionais religiosos e de movimentos de ativismo acionário.

O Brasil entra em cena

O Brasil também tem sua própria história nesse movimento — ainda pouco documentada, mas em construção.

Em 1976, a Lei das Sociedades Anônimas já estabelecia, em seu artigo 116, que o acionista controlador de uma empresa tem responsabilidades não apenas perante os demais acionistas, mas também com os trabalhadores e com as comunidades onde a empresa opera. Era um prenúncio regulatório — ainda tímido — do que viria décadas depois.

Em 2005, a Bovespa aderiu ao Pacto Global da ONU. Em 2010, tornou-se a primeira bolsa de um país emergente a aderir aos Princípios para o Investimento Responsável (PRI). Em 2012, tornou-se signatária-fundadora da iniciativa Sustainable Stock Exchanges (SSE), criada no âmbito da ONU.

No plano regulatório, avanços foram chegando de forma gradual. O Banco Central passou a exigir políticas de responsabilidade socioambiental das instituições financeiras. A CVM avançou com novos marcos regulatórios para fundos de investimento, incluindo critérios para ativos verdes. Vale lembrar que o campo de regulações financeiras relacionadas à sustentabilidade está em constante aprimoramento e transformação no Brasil.

Um ponto de virada importante aconteceu em 2020. Uma pesquisa da ANBIMA realizada com 265 instituições financeiras mostrou que, para 87% delas, o tema sustentabilidade havia ganhado relevância nos doze meses anteriores. A pandemia de Covid-19 foi apontada como um dos principais catalisadores desse movimento. Grandes bancos como Santander, Itaú, Bradesco e a plataforma XP lançaram fundos com rótulo ESG para o público geral. O movimento, até então restrito a gestoras especializadas, chegava ao varejo.

Mas esse crescimento rápido trouxe um problema já conhecido em outros mercados: a proliferação do rótulo sem o compromisso correspondente. Um mapeamento interno da própria ANBIMA revelou que havia pelo menos dez vezes mais fundos se denominando "ESG", "sustentáveis" ou "verdes" do que aqueles efetivamente registrados na subcategoria oficial de sustentabilidade.

O caminho é longo. Mas o Brasil passou, em menos de duas décadas, de espectador a participante ativo de um movimento que começou nos púlpitos e chegou às bolsas de valores.

O ESG chega ao mercado mainstream

O uso moderno da sigla ESG — Environmental, Social and Governance, ou seja, Ambiental, Social e Governança — no mercado financeiro é geralmente situado em 2004, quando ela foi formalizada no relatório "Who Cares Wins" (algo como "Quem se importa, vence"), elaborado no contexto de uma iniciativa do Pacto Global da ONU envolvendo grandes instituições financeiras — entre elas Deutsche Bank, HSBC, Morgan Stanley e Goldman Sachs. As ideias que compõem o conceito são anteriores, mas foi nesse momento que ganharam uma linguagem comum no mercado financeiro.

O argumento central do relatório não era moral: era financeiro. Empresas que ignoram riscos ambientais, sociais e de governança criam riscos reais e mensuráveis para os investidores. Vale notar que o relatório não foi uma imposição externa ao mercado financeiro: foi o próprio mercado, convocado pela ONU, que criou e adotou o termo.

No início dos anos 2000, a Europa vivia três pressões simultâneas que dariam ao investimento responsável uma nova linguagem — mais centrada em risco e análise financeira — e um novo nome: ESG.

A primeira pressão era o debate sobre dever fiduciário. Em 2005, o PNUMA encomendou ao escritório jurídico Freshfields Bruckhaus Deringer um estudo que concluiu que a consideração de fatores ESG é compatível com o dever fiduciário quando esses fatores são relevantes para o desempenho financeiro do investimento. Foi um passo importante para remover um obstáculo que pesava sobre gestores institucionais.

A segunda pressão foi a mudança climática. O IPCC vinha documentando os efeitos do aquecimento global com crescente rigor. Em 1989, o naufrágio do petroleiro Exxon Valdez no Alasca galvanizou investidores e ambientalistas. Joan Bavaria articulou essa coalizão e criou o CERES e os Princípios Valdez. A Ceres e o Tellus Institute deram origem, em 1997, à Global Reporting Initiative (GRI). Com o tempo, grandes fundos de pensão passaram a tratar o risco climático como risco financeiro sistêmico: se o clima colapsar, os mercados colapsam junto — e não há diversificação possível contra isso.

A terceira pressão foi a governança corporativa. A crise do subprime de 2008–2009 tornou evidente que a análise financeira tradicional era insuficiente para capturar riscos ocultos — estruturas de incentivo perversas, opacidade, ausência de mecanismos de responsabilização.

O crescimento do ESG só se tornou possível em escala porque a infraestrutura de dados evoluiu na mesma direção. A Sustainalytics avalia mais de 11.000 empresas em todo o mundo segundo critérios ESG. Bloomberg e MSCI integram dados de sustentabilidade às mesmas plataformas que os gestores usam para analisar balanços e preços de ações. Em 2015, a Morningstar anunciou parceria com a Sustainalytics para oferecer ratings ESG de fundos, tornando essa informação acessível também a investidores individuais.